《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈350开头的身份证是哪里的利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi350开头的身份证是哪里的)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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